Globally, millions of new retail traders have entered public markets in the past few months. Les grandes maisons de courtage telles que Charles Schwab, TD Ameritrade et E *Trade ont chacune ajouté des centaines de milliers de nouveaux comptes au 1er trimestre 2020. Robinhood a éclipsé ces chiffres, annonçant trois millions de nouveaux comptes à ce jour, portant le nombre total d’utilisateurs de la plateforme à plus de 13 millions.
L’augmentation des comptes de trading de détail intervient à un moment où les marchés publics sont entrés dans une période de forte volatilité — catalysée, bien sûr, par le COVID-19 — qui a fait chuter les principaux indices américains de plus de 15% en mars et propulsé le VIX jusqu’à 85. Comme beaucoup sont confinés chez eux, sans sport en direct et avec ce que certains considèrent comme une opportunité de transfert de richesse générationnelle, les maisons de courtage de détail sont en plein essor avec une nouvelle demande. La nouvelle dynamique derrière cette nouvelle activité de commerce de détail vient du fait que les principales maisons de courtage, à la suite de Robinhood, ont réduit les frais de commission à zéro, démocratisant davantage la capacité de placer des transactions de manière bon marché, facile et efficace.
Les plates-formes ont été ajustées pour répondre aux traders de la génération Y qui sont habitués à nettoyer l’interface utilisateur / UX, les plates-formes mobiles et la gratification instantanée. Le commerce de détail est passé d’un secteur réservé aux professionnels chevronnés de Wall Street à une source de divertissement à haut indice d’octane auquel toute personne disposant d’un smartphone peut participer.
Cependant, les commissions de courtage représentaient des sources de revenus importantes pour de nombreuses maisons de courtage. En 2018, les frais représentaient 36 % des revenus de TD Ameritrade et 17 % des transactions électroniques. En éliminant les frais de courtage et en réduisant ces sources de revenus à zéro, les maisons de courtage sont tenues de compenser cette perte de revenus ailleurs.
Les sources de revenus des maisons de courtage sans commission
Les sources de revenus traditionnelles en dehors des frais de commission pour les maisons de courtage comprennent l’écart de taux d’intérêt sur les soldes de trésorerie et les soldes de marge, facturant des frais d’abonnement pour les services « premium » (c.-à-d. Robinhood Gold à 5/ / mois) et, enfin, payment for order flow (PFOF) qui est vendu à des sociétés de trading à haute fréquence (HFT). Il convient de noter qu’aucune de ces sources de revenus n’est nouvelle et que toutes les pratiques, y compris les données sur les flux d’ordres de vente, remontent à des années avant la création de bon nombre de ces maisons de courtage.
À un niveau élevé, le PFOF implique que les maisons de courtage de détail vendent des ordres à des HFTS, ou teneurs de marché, qui gagnent de l’argent en profitant de l’écart entre l’offre et le prix de l’offre. Lorsqu’un teneur de marché achète des ordres de détail auprès d’un courtier, ces transactions sont traitées en interne et les ordres sont compensés les uns par rapport aux autres. Le teneur de marché remplira l’ordre au meilleur prix qui aurait été disponible en bourse, puis conservera l’écart tout en renvoyant une partie des bénéfices au courtier.
Tendances des revenus des PFOF
Alors que les maisons de courtage cherchent à compenser la perte de revenus en réduisant les frais de commission, les bénéfices des PFOF ont fait l’objet d’une attention particulière. Cette source de revenus a été particulièrement importante récemment, car le formulaire 606 récemment déposé par Robinhood, déposé auprès de la SEC en mai, montre près de 100 millions de dollars de revenus du 1er trimestre 2020 provenant de PFOF. Cette nouvelle information n’a été rendue disponible que cette année, car une modification de la règle 606 par la SEC exige désormais la divulgation du paiement net des courtiers pour les revenus des PFOF. Parallèlement à l’explosion du commerce de détail, les paiements nets de FFP versés à Robinhood sont passés de 19,4 millions de dollars en janvier à plus de 45 millions de dollars en mars. Et ce n’est pas seulement Robinhood qui profite du PFOF; les meilleures maisons de courtage réalisent plus de 300 millions de dollars de ventes de PFOF rien qu’au 1er trimestre 2020. Fidelity est notamment l’un des courtiers qui n’a toujours pas commencé à vendre des flux d’ordres et ne reçoit aucun revenu de PFOF.
Comme mentionné précédemment, il y a toujours eu des revenus importants de PFOF. Vous trouverez ci-dessous un graphique d’Alphacution estimant le PFOF jusqu’en 2018. Encore une fois, il ne s’agit que d’une estimation, car les divulgations n’étaient pas nécessaires avant 2020.
Avec la disparition des commissions en 2019, il est probable que ces chiffres aient considérablement augmenté. Bien qu’il ne s’agisse que de chiffres estimés, il est prudent de supposer que les revenus du PFOF en 2019 étaient une multitude plus élevés que les années précédentes et probablement nettement plus de 1 milliard de dollars au total.
Au début de 2020, une mise à jour de la règle 606 a été mise en œuvre, obligeant les courtiers à divulguer des données plus détaillées sur l’acheminement de leur carnet d’ordres, y compris le paiement net reçu pour les PFOF. Ces chiffres, présentés ci-dessous par rapport aux estimations d’Alphacution des années précédentes, démontrent l’ampleur de l’augmentation du commerce de détail sur les revenus des PFOF. Même en ne regardant que les quatre meilleurs courtiers par PFOF, les revenus du 1er trimestre 2020 de 324 millions de dollars représentent près de la moitié des revenus cumulatifs estimés de 2018.
Deux autres tendances intéressantes se dégagent de l’activité des PFOF jusqu’à présent en 2020.
Le premier, étant celui des flux de commandes au détail en cours d’achat, la majorité sont des options. Vous trouverez ci-dessous un graphique utilisant Robinhood comme indicateur de cette tendance, mais des distributions similaires existaient dans toutes les grandes maisons de courtage. Cela n’est pas une surprise, car les volumes d’options quotidiens moyens ont bondi en 2020, passant d’environ 19 millions de contrats sur l’ensemble de 2019 à plus de 27 millions jusqu’à présent en 2020 selon le Wall Street Journal (WSJ).
Deuxièmement, la majeure partie des revenus provenant du PFOF provient d’un certain nombre de teneurs de marché. En fait, Robinhood n’envoie le flux d’ordres qu’à cinq teneurs de marché. Le graphique ci-dessous met en évidence les meilleures ventes de flux d’ordres, les teneurs de marché qui achètent plus de 20 % du flux d’ordres d’une maison de courtage étant mis en évidence.
Comme le montre le graphique ci-dessus, où la plupart des maisons de courtage envoient des flux d’ordres à plus de 10 teneurs de marché ou bourses, Robinhood n’envoie des flux d’ordres qu’à cinq sites. Avec seulement cinq sites payant pour le flux d’ordres de Robinhood, le courtage doit être conscient des problèmes liés à la meilleure exécution. Robinhood a déjà été condamné à une amende dans le passé par la FINRA, cependant, affirme qu’elle a répondu à ces préoccupations et a une capacité suffisante pour obtenir aux utilisateurs le meilleur prix d’exécution.
Le PFOF est-il mauvais ?
Lorsque les teneurs de marché sont acheminés, beaucoup exécutent les deux côtés de la transaction en interne et généralement à un spread beaucoup plus serré que sur une bourse, ce qui, en fin de compte, permet d’offrir un meilleur prix au client final. Citadel, qui reçoit la majorité de toutes les données de flux d’ordres parmi les principales maisons de courtage de détail, a déclaré qu’elle avait apporté une amélioration des prix de 322 millions de dollars jusqu’à présent en 2020, soit 10 fois plus que les ordres d’actions négociables au même trimestre. Ce n’est pas surprenant car, l’année dernière, Citadel a apporté une amélioration combinée des prix de 455 millions de dollars et, sur la base des chiffres du 1er trimestre 2020, est déjà en passe de le dépasser de manière significative.
Cependant, les modifications apportées à la règle 606 signifient que pour la première fois, alors que l’activité de commerce de détail augmente de manière exponentielle, nous serons en mesure de comprendre de manière transparente les volumes et les revenus liés au PFOF. Bien que l’acheminement des ordres vers les teneurs de marché soit sans doute positif pour les participants au marché de détail, il existe toujours une connotation négative associée à cette activité, car certains commerçants de détail et organismes de réglementation estiment qu’il existe des incitations perverses entre les différentes parties.