– Le bon, Le Mauvais et le Laid –
Evan Judd
Juin 2016
Les poches latérales sont un outil de gestion de portefeuille utile qui existe depuis plusieurs années et offrent des avantages mesurables aux investisseurs et aux gestionnaires de fonds de couverture. Cependant, il existe également des inconvénients notables ainsi que des possibilités d’abus qui exigent la reconnaissance avant d’envisager son utilisation.
Une poche latérale est simplement un compte comptable séparé utilisé par les fonds spéculatifs pour séparer les actifs illiquides ou difficiles à valoriser, dans le but d’empêcher les actifs en difficulté d’endommager les rendements générés par des actifs plus liquides et plus performants. Les actifs peuvent être affectés à une poche latérale au moment de l’achat ou à une date ultérieure si les conditions du marché changent. Les actifs désignés sont évalués séparément du portefeuille général du fonds. Des dispositions distinctes d’évaluation, de répartition, de retrait et de distribution sont appliquées à ces actifs désignés sans affecter le portefeuille général du fonds. En tant que mécanisme de stockage de tels actifs en difficulté ou illiquides, une poche latérale offre au gestionnaire de fonds une flexibilité unique pour isoler des investissements spécifiques jusqu’à ce que les conditions du marché s’améliorent et que les ventes d’actifs puissent être réalisées à des prix qui reflètent mieux leur valeur intrinsèque, protégeant ainsi la valeur pour les investisseurs et limitant les pertes pour le fonds.
Lors de l’utilisation d’une poche latérale, un intérêt au prorata de l’investissement dans la poche latérale est attribué à chaque investisseur, le compte de capital respectif étant réduit en conséquence. Un investisseur ne peut racheter ses intérêts dans la poche latérale que lorsque les actifs sont liquidés ou réaffectés au portefeuille principal du fonds. Ce mécanisme protège les investisseurs en limitant les rachats anticipés à une part au prorata du fonds principal et en empêchant une ruée frontale vers la sortie, évitant ainsi le scénario du dernier homme. Les gestionnaires de fonds peuvent également éviter les ventes forcées à des prix artificiellement ou temporairement en difficulté. En outre, elle garantit que seuls les investisseurs existants, et non les investisseurs ultérieurs, bénéficient de l’appréciation, ou souffrent de la détérioration supplémentaire, d’un investissement de poche latérale illiquide.
Les documents de constitution de fonds spéculatifs doivent préciser clairement les conditions qui permettent l’utilisation de poches latérales. Les recommandations pour la rédaction des documents d’offre du fonds comprennent :
a) Établir des dispositions claires sur le type d’actifs pouvant être désignés dans une poche latérale et dans quelles conditions.
b) Établir des politiques raisonnables pour l’évaluation des actifs de poche latérale.
c) Fournir à un administrateur tiers l’accès à toutes les informations et déclarations pertinentes concernant les actifs de poche latérale.
d) Établir des limites claires sur le traitement des distributions d’actifs de poche latérale.
e) Limiter les frais de gestion des poches latérales aux frais de performance, calculés uniquement lors de la disposition finale des actifs illiquides (c’est-à-dire que le gestionnaire de fonds devrait être prêt à renoncer aux frais de gestion sur les placements détenus dans des poches latérales).
Les administrateurs du conseil d’administration et les administrateurs de fonds devraient examiner toute situation dans laquelle un fonds crée une poche latérale pour s’assurer qu’il respecte les dispositions des documents d’offre. Toutes les parties devraient être entièrement d’accord avec la méthodologie d’évaluation et être pleinement prêtes à justifier et à défendre les évaluations des actifs de poche latérale, en particulier dans les cas où ces actifs sont finalement vendus à un prix nettement inférieur au coût d’acquisition. Les nouveaux fonds devraient examiner attentivement la manière de divulguer adéquatement aux investisseurs des informations sur les poches latérales et les règles qui régissent leur utilisation afin d’éviter tout litige éventuel.
Et des différends se produisent. Ces dernières années, un certain nombre de cas d’application de la loi ont été introduits par la SEC concernant l’abus de poches latérales. La SEC, en mars 2011, a accusé un gestionnaire de fonds spéculatifs de la région de San Francisco, Lawrence Goldfarb et Baystar Capital Management d’avoir dissimulé plus de 12 millions de dollars de produits d’investissement dus aux investisseurs. Selon la plainte de la SEC, Goldfarb et Baystar ont pu frauder les investisseurs parce qu’un investissement particulier était maintenu dans une poche latérale qui offrait une visibilité limitée aux investisseurs. Goldfarb a détourné le produit à d’autres fins plutôt que de payer les investisseurs du fonds. Aucune de ses opérations n’était autorisée par la convention de partenariat ou les documents d’offre du fonds. La fraude a été dissimulée pendant plusieurs années en fournissant aux investisseurs de faux relevés de compte montrant qu’aucun gain n’avait été réalisé dans l’investissement de poche latérale. Cela indiquait faussement que le placement de poche latérale n’avait distribué aucun bénéfice au fonds, et les investisseurs n’étaient pas en mesure de déterminer qu’ils avaient droit à des distributions. Goldfarb a accepté de payer plus de 14 millions de dollars pour régler les frais de la SEC.
À la suite de la résolution de cette affaire, Robert Kaplan, ancien Co-Chef de l’Unité de gestion des actifs des Divisions d’exécution de la SEC, a déclaré: « Les poches latérales ne sont pas censées être un dépotoir pour les gestionnaires de fonds spéculatifs afin de dissimuler des actifs surévalués. Les gestionnaires de fonds de couverture ne peuvent pas utiliser de poches latérales pour dissimuler leurs activités aux investisseurs. Les gestionnaires de fonds de couverture doivent honorer leurs obligations envers les investisseurs, et les investisseurs doivent prêter une attention particulière à la discrétion que les gestionnaires exercent sur les investissements secondaires empochés. »
Un tel examen attentif des poches latérales devrait rappeler aux investisseurs de garder un certain nombre de choses à l’esprit lors de la vérification diligente des documents des fonds de couverture:
- comprendre les conditions qui permettent au gestionnaire de placer des actifs dans une poche latérale. Quel est le pouvoir discrétionnaire du gestionnaire et existe-t-il une limitation quant au pourcentage de l’actif total?
- comprendre la politique et la procédure d’évaluation des actifs de poche latérale
- exiger la participation de tiers au processus d’évaluation pour éviter l’auto-marquage des positions de poche latérale
- rechercher si les investisseurs ont la possibilité d’opter pour ou de refuser les futurs investissements de poche latérale au moment de l’apport initial ou supplémentaire en capital
- exiger des rapports détaillés, cohérents et transparents sur une base régulière
Le respect de ces recommandations et le respect des politiques énoncées dans les documents constitutifs devraient limiter les risques d’abus, et fournir une voie claire aux investisseurs et aux gestionnaires de fonds pour le traitement approprié des actifs désignés pour une cession dans une poche latérale. Les investisseurs et les gestionnaires de fonds tireraient tous deux avantage de l’inclusion de contrôles clairement définis qui reflètent les meilleures pratiques du secteur.
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